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  2024年3月，某新能源车企创始人李阳在朋友圈写下：“三年前签的对赌协议，今日总算‘赌’赢了。”配图是公司上市敲钟的相片——这家曾因资金链断裂接近关闭的企业，凭仗对赌协议引进的战略出资，不只活了下来，还以3倍估值登陆科创板。

  这场“赌局”的背面，是我国长时刻资金商场最隐秘也最影响的游戏：对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。它像一把双刃剑，既能让创业者拿到“救命钱”，也能让其在成绩未合格时失掉控制权；既能让出资人确定收益，也或许因企业经营恶化血本无归。

  从蒙牛与摩根士丹利的经典对赌，到瑞幸咖啡财政造假后的“对赌反杀”，再到近年上市公司并购中频发的“成绩许诺未合格”，对赌协议早已从一级商场的“专业东西”，演变为大众重视的商业论题。当我们诘问“对赌协议究竟是什么”“它怎么样影响商业生态”，答案藏在那些“赌赢”与“赌输”的故事里。

  对赌协议的中心，是出资方与融资方对企业未来价值的“不确定性”进行约好。简略来说：出资方看好企业潜力，乐意掏钱；但忧虑“高估企业价值”，所以设置条款——若企业未来成绩合格（如净赢利、营收、上市时刻），出资方按约好估值持有股权；若未合格，融资方需补偿出资方（如稀释股权、现金补偿）。

  这种机制起源于20世纪80年代的美国PE/VC商场。其时，高科技企业估值依靠“未来故事”，出资方为躲避“估值泡沫”危险，发明晰对赌条款。2000年后，跟着我国互联网公司兴起，对赌协议被引进本乡，逐步从一级商场（私募股权）蔓延到证券买卖商场（上市公司并购）。

  事例：某AI医疗公司2021年A轮融资时，与出资人签定对赌协议：2023年末前完结B轮融资且估值不低于10亿，不然创始人需以1元/股转让5%股权。为合格，公司一年烧掉2亿研制费用，终究B轮融资估值12亿，创始人虽稀释股权但拿到了要害资金。

  在上市公司收买标的公司时，对赌协议常以“成绩许诺”方式呈现：标的公司原股东许诺未来3年净赢利不低于X亿元，不然需补偿上市公司。这种规划，实质是上市公司为“高溢价收买”买的“稳妥”。

  数据：2023年A股并购事例中，78%的买卖设置了成绩许诺，许诺期均匀3年，许诺净赢利均匀为标的公司当期净赢利的1.5倍。

  事例：某上市公司2022年收买一家新能源电池企业，以20亿估值收买其80%股权，原股东许诺2023-2025年净赢利别离不低于3亿、4亿、5亿。若未合格，每年需按差额的10倍补偿。成果2023年标的公司净赢利仅2.2亿，原股东需补偿8000万，上市公司借此对冲了部分商誉减值危险。

  越来越多创始人将“对赌”用于内部办理，与中心团队约好：若公司达到某个里程碑（如用户破亿、年营收破10亿），团队可取得股权或现金奖赏；若未达到，团队需降薪或稀释股权。

  事例：某SaaS公司创始人2020年与CTO签定对赌协议：若2023年公司ARR（年度经常性收入）打破5000万，CTO可获5%股权；若未合格，CTO股权稀释至2%。终究公司ARR达6000万，CTO不只拿到股权，还因“超额完结”额定取得1%奖赏。

  在中外合资或跨境并购中，对赌协议常因“估值逻辑差异”引发争议。例如，我国出资人习惯用“营收增速”对赌，而海外出资人更垂青“EBITDA（息税折旧摊销前赢利）”；我国创始人倾向“灵敏调整”，海外组织则坚持“条款刚性”。

  事例：2021年某我国新能源企业与美国PE组织对赌，中方以“年产能”为标的，美方坚持“净赢利”。终究因原材料提价导致净赢利未合格，中方需补偿美方1200万美元，两边一度对簿公堂。

  对赌协议的中心价值，是用清晰的规矩代替“口头许诺”，下降出资方与融资方的信息不对称：

  在我国，对赌协议的效能受《民法典》《公司法》束缚，以下条款或许被法院断定无效：

  从蒙牛的“双赢对赌”到瑞幸的“造假反杀”，从上市公司的“成绩许诺”到创业者的“内部鼓励”，对赌协议始终是商业国际最鲜活的注脚。它不是“赌博”，而是用契约办理不确定性——通过清晰规矩，让两边在“危险共担”中完成“利益同享”。

  对创业者而言，对赌协议是“双刃剑”：签前需算清“赌本”（企业实在价值、本身执行力），签后需聚集“履约”（防止为赌而赌）；对出资人而言，对赌协议是“维护盾”，但需警觉“过度条款”引发的道德危险；对商场而言，对赌协议是“挑选器”，让真实有潜力的企业锋芒毕露，让“画饼者”无处遁形。

  正如一位资深出资人所说：“好的对赌协议，不是‘赌你输’，而是‘赌你赢’——我们赌的是你的才能，你的团队，你对职业的了解。假如这些都对，输的只会是我。”

  数据来历：《九民纪要》关于对赌协议的司法确定、投中研究院《2023年我国私募股权对赌协议研究报告》、Wind数据库A股并购事例计算、蒙牛与摩根士丹利对赌协议揭露材料。

  我听一朋友说，有家KTV刚开业，装饰特美丽，去的人特别多，下班之后我们一同去歌唱，怎么样?关于党员干部下班后能否自费去KTV、足浴等娱乐活动?

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  10月6日下午1时34分，他发文称，5日从有关部门得到伤者家族联系方式，第一时刻打电话曩昔道了歉，问询了伤者状况，一起跟家族大约说了一下事端通过，并问询此时有什么能为他们做的，以及能否去探望。

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